该来的总要来。 7月中旬，华大基因2亿多股首发限售股将要解禁，以当前股价计算解禁市值约280亿。如此大体量的解禁规模，不仅是对华大基因也是对市场的考验。 华大基因(300676.SZ)，一家在上市前就赚足了眼球的公司，曾经与腾讯和华为并列，被誉为深圳的三张名片。 2017年7月14日，华大在A股上市，首发总市值只有不到60亿，从体量上与腾讯华为并列有点不相称。但首发12个涨停板之后再接再厉，一度跻身千亿市值俱乐部。独角兽的名片在资本市场还是管用的。 虽然热炒之后市场激情消退，华大基金总市值较巅峰时刻近乎腰斩，但目前总市值仍然有546亿，相当于首发市值的9倍，市盈率也高达135倍。(推荐阅读>>是什么支撑华大基因逾130倍的估值 腰斩之后还贵吗？) 500多亿市值的明星公司后市如何？巨额解禁对市场将产生什么影响？ 在如此分量十足的解禁来临前，我们有必要再认真回顾一下公司各项基本面。 280亿解禁市值：机构的盛宴 先来看公司即将解禁股份的情况。下表是华大基因持有此次解禁股份的股东名称及其解禁数量： 此次解禁的股份均来自华大基因上市前的原始股东，这些股东中的大部分是在2014年5月华大基因开始引入外部机构投资者之后进入公司的。 华大基因的前身为2010年成立的华大医学，成立之初其股东为华大控股(95%)和华大三生园(5%)。2014年3月，华大三生园将5%的股权转让给华大控股，2014年5月，华大控股又将公司32%的股份以4480万元的价格转让给华大投资。这之后，公司经历了一段“抢购式增资”时期。粗略列表： 粗略统计，截止2015年6月，共有超过50家机构(含中途退出)向华大基因投资合计超过70亿元。 2015年6月24日，华大上市前的最后一次股权转让，估值高达191亿元。而2017年IPO时，以招股价计算，总市值仅约55亿元。IPO发行价实际上远低于上市前最后一轮融资的价格。 不过这并不影响原始股东，哪怕是最后一轮入场的机构获得巨额账面增值。原因大家都知道了，首发后公司股价飙涨，回调后总市值仍有500多亿。 这只是账面利润，要落袋为安还需减持套现。解禁打开了大家锁定利润的时间窗口，那么对于这些机构来说，当其手中的股份解禁时，是继续持有还是抛售呢？ 这个没法猜，但公司业务和业绩可以研究。 盛名之下：华大基因原来做的是这个业务 那么，引的各家机构争先抢驻的华大基因具体是做什么业务的呢？ 位于基因组学应用行业的华大基因在招股说明书中表示“基因组相关产业已形成了包含科学发现、技术发明、产业发展的完整产业链条。…… 新一代基因测序技术已被用于临床医学服务，代表性的应用有无创产前基因检测。中国的代表企业是华大基因和贝瑞和康。” 华大基因业务主要分为生育健康基础研究和临床应用服务、基础科学研究服务、复杂疾病基础研究和临床应用服务及药物基础研究和临床应用服务四个板块。在招股说明书中，这四个板块的盈利模式如下图： 其中生育健康及复杂疾病类业务是公司目前最主要业务，2017年财报中，该项业务收入在公司总营收的占比最高，达到54.21%。 生育健康说起来比较陌生。换几个老百姓能听懂的词：婚检、孕检、产检。具体来说包括： 当然，华大基因能够享有盛名，业务还是有技术含量的。面包君不是技术专家，就不班门弄斧谈技术细节了。 还是回到主业读财报。 财报速览：现金流追不上利润增速，毛利率低于行业均值 先看看公司近五年的盈利情况。 近五年来，华大基因的营收从10.47亿上升至20.96亿，累计增幅100.19%，年复合增长率约18.95%；归母净利润从1.36亿上升至3.98亿，累计增幅192.65%，年复合增长率约30.79%。营收和利润均保持了较快增长。 但是，2015年之后，公司的经营性净现金流出现下滑，与净利润走势背离。2017年公司净利润3.98亿元，较2015年的2.26亿元，增加1.72亿元。但2017年，公司经营性净现金流仅为2.27亿元，相当于同期净利润的57.04%，比2015年减少了1.02亿元。 华大基因的毛利率和净利润绝对值不算低，但在利润率尤其是毛利率普遍较高的医疗保健行业并不算高，甚至低于行业中位数水平。 看一下行业对比数据。按照行业分类，华大基因属于“生物科技”行业。这个细分行业中，A股共有48家上市公司。华大基因当前总市值在行业内排第三位，然而公司2017年的销售毛利率及净利率分别为56.95%和20.22%，其毛利率和净利率在行业内排位如下： 2017年，华大基因毛利润率在48家公司中排名第35位，净利润率排名28位。处于中等偏下位置。 在2018年一季报中，公司实现归母净利润1.01亿，较上年同期增幅仅为6.71%，销售毛利率则由56.95%下降至 53.68%，同时经营性现金净流出1.53亿元。 在众多A股公司中，华大基因的质地不能算差，但对应当前135倍市盈率，成长性和利润成色真能支撑这样的估值水平？ 接下来重点谈现金流的问题。 主要业务回款周期较长 应收账款上升速度较快 影响现金流的主要因素可能是公司应收账款增速较快，周转率降低。 2013-2017年，公司在营收翻倍的同时，应收账款也由2.25亿大幅增加至8.12亿，累计增幅约260.89%，高于同期营收及归母净利润的增幅。 应收账款周转天数由56天延长至122天，这显示出周转速度在变慢。此外，公司坏账损失金额也由2014年的675.18万元逐年上升至2017年的4484.11万元，增加了5.64倍，增速远超同期的营收增长速度。 简单的数据对比显示：2017年华大基因的坏账损失风险可能较上市前有所增加。为了进一步研究这个问题，我们查了一下坏账计提的问题。 2017年年报显示，公司对17位客户单项全额计提坏账，对第一大客户单项计提了30%的坏账。虽然公司未明确披露主要客户名称，但翻阅其招股书中提供的以前年度财务数据及其2017年审计报告，公司应收账款对象主要是医院、机构及院校等，且账龄较长。其审计报告关键事项显示： 近年来，华大基因增长最快的业务为生育健康业务。自2013年至2017年，公司生育健康板块的收入从3.27亿增至11.36亿，累计增幅247.40%，其在营收中的占比也由11.48%上升至54.21%，生育健康业务已成为拉动公司营收增长的主动力，也成为公司应收账款的主要来源。公司在招股说明书中表示： 由于主要业务的回款周期较长，随着公司进一步的发展，其经营过程中是否会沉积更多的应收账款及坏账？事实上，关于这一风险，公司的招股说明书中也有相关表述： 目前公司逐年增加的坏账损失，似乎一定程度上辅证了公司的风险提示。而在2018年一季报中，公司应收账款已进一步增加至8.83亿元。 虽然面包君不是基因技术专家，对华大的业务技术细节再钻研几年也未必能搞明白。但是我们相信华大基因的招股说明书还是很坦诚的：特别提示了公司可能会存在应收账款上升和坏账增加的风险。果然，这种风险在2017年的年报和2018年的一季报中，被数据所证实了。 这也让我们相信招股书中所说“如果应收账款快速增长导致流动资金紧张，也可能会对公司的经营发展产生不利影响”是一种确确实实存在的风险。 研发投入下降，占比处于行业中游水平 支撑华大基因估值的另一个因素可能来源于其高科技公司的形象。 衡量一个公司是否属于高科技公司维度有很多，甚至包括主观维度。从财报上看，研发支出金额、占比、变动趋势、行业对比等或许可以展示一个公司的部分科技属性。 先上一张行业对比表，来看公司所在行业2017年整体研发情况： 从整体来看，2017年公司研发支出1.74亿元，金额在其细分行业中排第四位，绝对值不算低，但相比2016年则减少了约240万元。 从研发支出在营收中的占比变动来看，处于下降中。公司研发支出在营收中的占比由2014年的11.54%下降至2017年的8.32%，远低于同期销售费用在公司营收中19.18%的占比。2017年，研发支出占比在行业内排第19位，处于行业中等偏上位置，但没有进入第一梯队。 从研发人员在总员工中的占比观察：2017年公司研发人员比例由2016年的17.4%增加至22.66%，有所提升，但仍略低于同期25.97%的销售人员比例。公司人均研发支出约为27.03万，处于行业中游，排名第24位。 当初公司在招股说明书中表示“公司为巩固和提升核心竞争能力，一直以来重视研究开发新的服务种类”，但就目前的财务数据来说，华大基因在研发上的投入并没有随着营收和净利润的增长而同步增长。 往积极的方向理解，这可能是由于营收规模扩大带来的规模效应，摊薄了单位营收的研发支出。另外，华大基因的研发支出资本化比例为0，说明公司在研发费用的处理上还是较为审慎的。这一处理方式客观上提升了当期利润含金量，减少了未来的摊销压力。 但是，从行业对比来看，华大基因研发支出在营收中的占比和人均研发支出排名并没有居于行业最前列，只是处于行业中游水平。 医药行业各个公司具体业务差别其实很大，简单的数据对比并不能精确表明公司的科技含量。但是，如果综合利润增速、现金流等各项财务数据来看，华大基因是否能够支撑百倍市盈率确实存在压力。 身处科技含量较高的基因行业，一家营收约21亿，年净利润4亿左右的公司，其质地或许不算差。但是，即便在A股市场上，以当前的成长性，能够撑得住500多亿的市值么？ 按照当前披露的公开信息，市场预期首单CDR登陆A股为期不远，大约在盛夏，可能是7月。 资金面僧多粥少不是危言耸听。面临着巨额即将解禁的首发限售股，华大基因是时候显示自己真正的实力了。
